华创证券：首予美兰空港推荐评级 目标价25.6港元

华创证券发布研究报告称，华创首予（00357）“推荐”评级，证券考虑到T2投产后带来的首予成本增加，预计2022-24年归母净利为2/5/8.7亿，美兰目标对应EPS为0.43/1.05/1.83元，空港对应PE为31/13/7倍，推荐另预计2022年内公司或迎来传统产能周期投资与非航驱动共振时点，评级参考非航业务占比较高机场，价港通常在20倍PE以上，华创给予2023年20倍PE，证券即对应100亿人民币市值，首予预期较现价59%空间，美兰目标目标价25.6港元。空港

华创证券主要观点如下：

海南核心机场进入全新时代。推荐

1）进入“双航站楼、评级双跑道”全新时代。机场二期于21年底正式投入运营，设计吞吐量为25年可以满足3500万人次，较此前最高2019年的2422万人次提升约45%。2）控股股东重整完成。公司控股股东始终为海口美兰国际有限，持有公司50.19%股份，重整后海南机场实业持有美兰有限46.81%股份，而海南机场实业大股东则为海南省发展控股有限公司。3）财务数据：21年收入超疫情前、非航占比约7成。

航空业务：机场二期投入运营后将大幅提升保障能力。

1）经营数据：21年旅客量恢复至19年的7成左右。2）收入端：2019-2021年分别为7.1、4.6、5.2亿元，同比分别为-22.5%、-34.7%、12%（19年下滑因机场费返还取消）。3）航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场，二期已经投产，同时T3项目已在预备中，海南自贸建设背景下，预期将催化航空业务发展。

非航业务：免税是核心贡献。

1）收入：2012-21年复合增速16%，在20和21年疫情影响下仍保持5%、20%的增速。非航业务主要包括特许服务收入、货运及包装收入、酒店收入等，21年占比分别为61%、8%、8%。

2）特许经营权收入：2012-21年复合增速19%，其中20-21年分别增长35%、20%。21年特许服务收入6.7亿元，相比2019年增62%；占总收入比重为42%，其主要贡献来自于机场免税店。

3）美兰机场免税店线下销售额：2012-2021年CAGR为29%，20-21年实现销售额28.2亿、38.2亿元，同比增21.8%及35.8%，21年占海南离岛免税品零售额的7.7%。

乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。

1）海南离岛免税正处于爆发期。2012-21年CAGR高达40%，海关数据显示，2020-21年离岛免税零售额275亿元、495亿，同比大增104%及80%。

2）公司免税业务仍有十足潜力，该行预计25年免税销售额或达120亿。该行测算：预计2022-25年美兰机场旅客吞吐量分别为1927、2505、3006、3500万人次；假设进店转化率为6.2%、7%、7.5%、8%，免税购物人数为124、175、225、281万人次；假设客单价保持3%的增长，由此得美兰空港免税销售额为48.3、70.6、93.4、120亿元。

3）公司免税提点未来存在提升可能。该行假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。

风险提示：或有负债事项风险、疫情冲击超出预期。